Deleveraging

Deleveraging. Ce terme est devenu omniprésent dans les articles traitant de la crise. On peut le traduire par réduction de l’effet de levier, mais aussi, plus simplement, par désendettement.

De quoi s’agit-il ? Le bilan d’une banque, ce sont des investissements - les actifs - qui ont été financés pour partie par ses fonds propres, mais surtout grâce au recours au crédit, à la dette. Comptablement, les actifs - ce que je détiens - s’équilibrent par le passif - ce que je dois.

La valeur liquidative du patrimoine doit bien évidemment permettre de rembourser les dettes, et le reliquat constitue le capital de l’entreprise, qui appartient aux apporteurs de fonds initiaux.

L’équation comptable est donc celle ci : Actif=Capital+Dettes, et le bilan simplifié d’une banque se présente ainsi :

Actif	Passif
Investissements 110	Capital 11
	Dettes 99

L’effet de levier, c’est ce coefficient multiplicateur - dix dans l’exemple ci dessus - qui permet à une banque de détenir un portefeuille bien supérieur à celui de ses fonds propres.

Que se passe-t-il lorsque, comme c’est le cas en ce moment, la valeur des investissements - c’est à dire des créances détenues par la banque - diminue ? Et bien la banque doit compenser cette perte en utilisant ses fonds propres, et son capital est diminué d’autant.

Actif	Passif
Investissements 109	Capital 10
	Dettes 99

Mais cette diminution du capital, se traduit par un ratio Fond propres/endettement plus important, ce qui signifie que les prêteurs sont menacés de perdre leur mise, car bien évidemment, moins le matelas protecteur que représente le capital est épais, plus le risque est grand de se retrouver dans une situation où la banque devient insolvable, incapable de rembourser ses dettes.

Pour prévenir ce risque, les banques sont contraintes par les autorités de régulation de respecter des ratios prudentiels, c’est à dire de ne pas laisser s’accroitre l’effet de levier, le rapport fonds propres/dettes au delà d’une certaine limite.

Comment y parvenir ? En vendant ses actifs pour rembourser ses dettes, diminuant ainsi l’effet de levier. C’est le fameux "Deleveraging". Dans l’exemple précédent, pour restaurer le ratio inital, il faut vendre 9 :

Actif	Passif
Investissements 100	Capital 10
	Dettes 90

Mais c’est là que le bât blesse. Car ce qu’une banque seule peut réaliser, le système dans son entier ne le peut pas. Pourquoi ? Parce que la plupart des acteurs, soumis dans le même temps à la même contrainte, sont vendeurs et pas acheteurs, et ce marché déséquilibré entraîne les actifs dans une spirale baissière, qui grignote en permanence la valeurs des actifs en portefeuille, renforçant d’autant l’obligation de vendre.

Ce processus porte en lui un deuxième risque. Car la cure d’amaigrissement drastique subie par les bilans va se traduire également par une diminution considérable des crédits accordés - les actifs des uns, c’est à dire des créances, étant les crédits des autres. Au final, moins d’argent va circuler, et l’économie devrait en subir à son tour le contrecoup.

Ainsi, la destruction massive de la valeur des actifs qui se déroule en ce moment porte en germe l’apparition d’un cycle déflationniste du crédit dont les conséquences pourraient s’avérer dramatiques.

Doug Noland rappelle cette semaine l’importance considérable qu’avait pris l’endettement dans l’économie US.

L’état, les entreprises et les ménages américains ont eu massivement recours à l’emprunt dans la dernière période. La barre des 1000 milliards a été franchie en 1998, et en 2007, ce montant dépassait les 2 500 milliards - pour mémoire, le PIB US 2007 est de 14 300 milliards.

Mais la tendance s’est brutalement inversée cette année. A la fin du deuxième trimestre, la Fed estimait que ce montant ne serait que de 1126 milliards pour 2008, chiffre qui sera sans doute révisé à la baisse. Voir : Federal Reserve, Flow of Funds, Table D2, Borrowing by sector (pdf)

Noland estime que le système économique ne pourrait être soutenu que par l’apparition d’environ 2 000 milliards de crédits nouveaux. Cela ne va tout simplement pas se produire, observe-t-il. Il faudrait à la fois pouvoir disposer de milliers de milliards pour absorber les actifs mis sur le marché par la réduction de l’effet de levier en cours, et relancer dans le même temps la machine du crédit. Je vois difficilement comment nous pourrions sortir de ce terrible pétrin, conclut-il.