Efficience des marchés : étude de cas
General Motors Corp., Ford Motor Co. and Chrysler LLC may be forced into bankruptcy by slowing economies and dwindling U.S. auto sales, Standard & Poor’s analyst Robert Schulz said today.
``Macro factors could overwhelm them at some point’’ even with the three biggest U.S. automakers committed to turnarounds, Schulz said in a Bloomberg Television interview. S&P said yesterday it may cut GM and Ford debt deeper into junk on forecasts for 2009 auto demand falling to the lowest since 1992.
Emission vs Deflation
Ces deux graphiques résument le caractère dramatique de la situation américaine actuelle.
L’argent circule sous deux formes : monnaie d’état et monnaie privée. La première, la base monétaire, ce sont bien sûr les billets et les pièces émis par le Trésor. La seconde, ce sont les écritures sur les livres des banques. L’agrégat macro économique MZM - Monnaie de Maturité Zero, c’est a dire immédiatement disponible, est une mesure additionnant, en simplifiant, la monnaie d’état + les dépots en banque + les fonds des marchés monétaires .
Dans les pays développés, le rapport entre les deux formes de la circulation monétaire est de l’ordre de 1 à 10. Ici, 800 milliards de dollars physiques et 8000 milliards en y ajoutant la monnaie privée.
Comment croît la masse monétaire ? Par le crédit, sous forme d’écritures dans les livres de compte des banques.
Ce que montre ce graphique, c’est à partir d’avril un effondrement de la croissance monétaire due au crédit , et une tentative désespérée de contrecarrer cet effondrement par l’augmentation de la base monétaire depuis septembre.
Le piège de la déflation est en place. La dépréciation des actifs détruit l’argent en circulation, et de proche en proche la raréfaction de l’argent, la dimunition de la richesse, se traduisent par une baisse généralisée des niveaux de prix.
Baisse des prix dont personne ne doit se réjouir, car elle a pour effet d’entrainer une baisse proportionnelle des revenus, avec au bout, la récession, voire la depression si ce processus s’emballe.
Bernanke, le gouverneur de la Fed, est un spécialiste reconnu de la crise des années trente. En 2002, il donnait une conférence intitulée Deflation : s’assurer qu’elle n’advienne pas ici, décrivant ce mécanisme et les précautions à prendre pour l’éviter.
Bernanke aurait parait-il juré de ne pas reproduire les erreurs de ses prédecesseurs. Mais il a commis les siennes propres. En ayant accepté de laiser choir Lehman, la Fed et le Tresor portent une très, très lourde responsabilité dans la situation actuelle.
Le coût du versement initial sur un CDS, une assurance contre un défaut de paiement, sur les obligations émises par Morgan a atteint aujourd’hui 28% du montant assuré.
George Bush va s’adresser à ses concitoyens
Début de l’intervention à 16:25 française
Retransmission en direct sur C-SPAN
Le Dow Jones ouvre en chute libre
Prix Nobel d’ironie économique
Si l’on en croit les parieurs anglais, le prix Nobel d’Economie irait cette année à Eugene Fama, qui a proposé en 1960 le concept du « marché efficient, » selon lequel les prix des actifs reflètent fidèlement l’ensemble des informations dont disposent les agents économiques.
15:20 - Le point sur la situation avant le lever de rideau du Dow Jones
Légère faiblesse sur les bons du Trésor US
John Jansen, via Krugman. Jansen est un spécialiste du marché des bons du Trésor. Il constate depuis quelques jours une baisse sensible du prix proposé par les acheteurs, se traduisant par une hausse du rendement - Nb : le rendement d’un bon est l’inverse de son prix. Est-ce le début de la fin pour le dollar et les bons du Trésor, s’interroge Jansen, et cela rend Krugman nerveux, on peut le comprendre.
Prices of Treasury securities are registering mixed changes in overnight trading. “Mixed changes” in this environment is somewhat puzzling and even a bit troublesome.
The US market has always represented the ultimate safe haven venue yet this morning according to my screen at about 700AM New York time the yield on the 2 year note was actually several basis points higher than where it closed late yesterday. Indeed, the yield on every Treasury issue is higher than the level at which it finished in late trading yesterday.Is this the beginning of the end for the dollar and the Treasury market ? Is this the first sign of the bursting of the bubble in Treasury securities ? That market, in a sense, represents the ultimate bubble as it exists at the whim and caprice of foreign investors, who have as participants in a Faustian bargain, financed our war(s) and our lifestyle so generously over the last decade. Maybe even that bizarre construct is crashing about us as we speak.
Mise à jour : Jansen avance une seconde hypothèse, après avoir consulté ses pairs. Un besoin énorme de liquidité pour répondre aux appels de marge en raison des dépréciations aurait provoqué un destockage massif des seuls actifs restant liquides, c’est à dire les bons et les actions, d’où la chute des cours des uns et des autres.
Début de blocage du commerce international
La crise du crédit se propage à l’activité du commerce des grains car les acheteurs internationaux sont dans l’incapacité de régler leurs commandes.
Avant que les chargements puissent être embarqués à bord des navires, les acheteurs doivent produire la preuve qu’ils disposent des fonds. De nombreuses transactions échouent car les vendeurs n’ont plus confiance dans les établissements financiers qui émettent ces lettres de crédit.
Il y a toutes sortes de frets qui s’empilent sur les docks parce que les gens ne peuvent pas obtenir de lettres de crédit.
Jusqu’à présent ce phénomène a été constaté principalement aux USA et en Amérique du sud, mais les observateurs estiment que le Canada devrait aussi être touché sous peu.
Le fonds Soros Management liquide massivement ses positions
Soros Fund Management Llc - Report Date : 2008-08-14 Current Value : $695,136,391 Total Performance : -40.73 %
Les fonds d’investissements fonctionnent comme des banques non régulées.
Comme une banque, un fonds d’investissement reçoit des dépôts à court terme et investit dans des placement à long terme. Cette situation de non concordance des maturités rend structurellement fragiles les établissements de ce type.
N’importe quelle banque, même la plus saine, même la plus prudemment gérée ne peut faire face à des retraits massifs qui la contraignent à vendre ses investissements en catastrophe et à prix cassé, devenant de ce fait incapable de rembourser ses déposants.
C’est la raison pour laquelle le fonctionnement des banques de dépôts est contrôlé par l’état, qui en contrepartie fournit les liquidités nécessaires en cas de besoin.
Mais le « shadow » système bancaire qui s’est massivement développé ces dernières années échappe à tout contrôle et ne bénéficie donc d’aucun soutien des autorités.
Confrontés commes les banques classiques à des dépréciations, mais plus encore à des retraits massifs, ces fonds vendent à tout de bras leurs portefeuilles, fragilisant l’ensemble du système.
Thomas Palley voit dans la panique bancaire qui se déroule sans filet de sécurité dans ce système bis l’une des raisons de l’échec des interventions des banques centrales.
The Federal Reserve and U.S. Treasury continue to fail in their attempts to stabilize the U.S. financial system. That is due to failure to grasp the nature of the problem, which concerns the parallel banking system. Rescue policy remains stuck in the past, focused on the traditional banking system while ignoring the parallel unregulated system that was permitted to develop over the past twenty-five years. (...)
This business model has now proven extremely fragile. First, the model created a fundamental maturity mismatch, whereby loans were of a long term nature but funding was short-term. That left firms vulnerable to disruptions of money market funding, as has now occurred. (...)
This policy stance reflects the Fed’s continuing attachment to an antiquated view of the system whereby it takes responsibility for traditional banks and nothing else. Such a policy makes no sense and will fail. The Fed encouraged development of the parallel system, and that system undertakes many of the same activities as traditional banks. Meanwhile, failure of the parallel banking system will continue putting downward pressure on asset prices and lender confidence. (...)
A credit based system is a chain, and a chain is only as strong as its weakest link. The Federal Reserve’s antiquated view has it protecting links connected to the traditional banking system while neglecting everything else. That is a recipe for failure.
Tableaux de bord
Lehman : l’heure des règlements de comptes
Banks, hedge funds and other sellers of protection on Lehman Brothers debt are facing losses in the area of 90 percent the insurance sold when the value of the failed bank’s credit default swaps are settled in an auction on Friday.
If sellers of protection outweigh buyers in the auction, as some analysts expect, losses may be even higher.
Nous évoquions il y a deux jours l’hypothèse de la liquidation de la dette US dont « tout le monde s’accordait à penser avant hier qu’elle ne serait pas remboursée ».
Nous n’en sommes déjà plus là. Le processus en cours de deleveraging panique, sur fond de récession, contamine désormais l’ensemble de l’économie monde, déclanchant des boucles de rétroactions qui amplifient encore l’élan initial.
Dans le réseau du système monde hautement connecté , cette liquidation précipitée gouvernée par la crainte est en train de se propager de noeuds du réseau en noeuds du réseau, détruisant chaque jour un peu plus la valeur des écritures des bilans, fragilisant toujours plus l’ensemble des entreprises et raréfiant toujours plus le crédit.
Roubini aujourd’hui, DSK hier appellent à une action mondiale d’urgence.
Il est temps, grand temps, car le krach est déjà là.
Ce vendredi qui s’annonce particulièrement noir va nous faire franchir une nouvelle étape dans cette descente qui nous rapproche toujours plus d’un cycle incontrôlable de déflation-dépression.
Le World Economic Forum publie un classement de la fiabilité des systèmes bancaires dans lequel chaque pays se voit attribuer une note allant de 1 - insolvable - à 7 parfaitement fiable.
Voici la tête du classement :
1. Canada
2. Sweden
3. Luxembourg
4. Australia
5. Denmark
6. Netherlands
7. Belgium
Les USA sont en 40ème position, juste derrière l’Allemagne.
Et au fait, quel rang occupe l’Islande ?
WEF The Global Competitiveness Report 2008-2009 tableau VIII, page 8
« La seule chose dont nous devons avoir peur c’est de la peur elle même », avait dit Roosevelt à ses concitoyens lors de son discours de prise de fonction.
Lorsque la peur s’installe, disparaissent du même coup ces fameux « esprits animaux, » auxquels Keynes attribuait la volonté de prendre des risques. En bourse, on parle alors de capitulation.
Krugman résumait hier sur le ton de la plaisanterie ce sentiment délétère en parodiant la citation de FDR : « La seule chose dont nous devons avoir peur c’est de la peur elle même. De la peur et des ménages surendettés... Les deux choses dont nous devons avoir peur sont la peur, les ménages surendettés et les banques souscapitalisées.... PARMI les choses dont nous devons avoir peur, il y a la peur, les ménages surendettés et les banques souscapitalisées... »
Comme le rappelle aujourd’hui Evans-Pritchard, l’Amérique s’est finalement rangée en ordre de bataille, cahin-caha .
Mais le leadership indispensable pour restaurer la confiance d’une nation en elle même fait douloureusement défaut. Bloomberg rappelle qu’au lendemain de la faillite de Lehman et de l’effondrement d’AIG - évènements qui ont déclenché cette dernière phase aiguë de stress - Bush avait prononcé en tout et pour tout 160 mots au sujet de la plus grave crise financière depuis l’époque de Roosevelt, en un rapprochement dévastateur pour l’actuel occupant de la Maison Blanche avec son lointain prédecesseur.
Nous en sommes là. Ce facteur psychologique, tellement déterminant dans ces moments sombres où il est crucial de remobiliser les énergies, de fixer un cap, ne pourra jouer avant une élection après laquelle il faudra encore attendre deux mois avant que la nouvelle équipe prenne les commandes.
Bloomberg : la peur a gagné les marchés
Greed and fear are the emotions that rule markets. Fear is winning.
``When we are panicked we misread signals, we misread mild threats as catastrophic threats and we become unduly conservative,’’ says Shefrin, author of a 2000 paper, ``Beyond Greed and Fear : Understanding Behavioral Finance and the Psychology of Investing.’’
That’s one reason why, even as the Fed made $1 trillion available to banks, lending fell off a cliff. Borrowing by U.S. consumers unexpectedly declined by $7.9 billion in August, the first drop in more than a decade.
Le Monde : l’Islande au bord du gouffre
Un pays en faillite potentielle mendiant à l’étranger un financement à court terme, deux des trois grandes banques nationalisées en catastrophe, une inflation de 15 % et une monnaie, la couronne islandaise, qui, en un an, a perdu 60 % de sa valeur : telle est la situation actuelle de l’Islande. Comment a-t-on pu en arriver là ? C’est la question que se pose l’Islandais moyen en ayant le sentiment de n’avoir participé en rien à cette piteuse équipée.
DSK : il faut en urgence une solution globale
(...) First, as some governments have concluded, the fragility of public confidence has now reached a point that some explicit public guarantee of financial system liabilities is unavoidable. (...)
Second, the state needs to take out troubled assets and force the recognition of losses. (...)
Third, private money is scarce in today’s environment, and loss recognition alone may not be sufficient to induce fresh injection of private capital. One strategy that has worked in past crises is to match new private capital subscriptions with state capital, which imposes a market test for the use of public funds.(...)
Fourth, a high degree of international co-operation has become urgent. Unfortunately, recent measures have been taken with national interests in mind, and not enough has been done to prevent unintended “beggar-thy-neighbour” consequences that only exacerbate problems for others. If one country credibly offers a blanket guarantee (say, Ireland), investors may move out of countries that do not (say, the UK). If asset purchase schemes are very different, institutions will go to the most generous buyer. (...)
Fifth, it is now becoming clear that emerging market countries are likely to be hit hard by financial turmoil, despite stronger fundamentals and policy frameworks. Lest a sudden stop of capital bring their progress to a sudden halt or, worse, bring down their financial systems, some form of large and rapid financing should be kept ready.
Les USA pourraient recapitaliser certaines banques
(...) Henry Paulson, le secrétaire au Trésor, a insisté hier sur ce point qui était resté ambigu après le passage de la loi la semaine dernière. "Nous utiliserons tous les outils qui nous ont été donnés pour être le plus efficace possible, y compris de renforcer le capital des établissements financiers, quelle que soit leur taille," a-t-il ainsi expliqué. Au passage, il a prévenu que "d’autres banques" vont être confrontées à la faillite à cause de la crise du crédit.
We are not currently processing any deposits or any withdrawal requests through our Icesave internet accounts. We apologise for any inconvenience this may cause our customers.
L’Islande prend la contrôle de la banque Kaupthing et ferme la bourse
Les banques islandaises détiennent 61 milliards de dettes - 12 fois le PIB islandais - qu’elles ne peuvent rembourser.
420 000 déposants britanniques et danois sont concernés. Le gel de ces comptes affecte également des hopitaux, des universités, des municipalités, sans oublier la police londonienne.
La bourse est fermée jusqu’au 13 octobre.
Le remboursement des 300 000 déposants Britannique qui avaient leurs comptes dans la banque Icesave pourrait coûter 4,1 milliards de dollars aux contribuables anglais.
Le PIB de l’Islande pourrait se contracter de 10%
Au total, les banques islandaises faillies doivent rembourser 11 milliards d’euros d’ici fin 2009.
L’Islande compte 320 000 habitants. Chacun d’entre eux vient d’hériter d’une dette de 200 000 dollars.
A l’image des pays en développement qui ont été étranglés par la dette dans les années 80 et continuent encore aujourd’hui à payer cette facture - alors que le principal a été repayé plusieurs fois - les islandais sont ruinés.
Peut-on accepter qu’une nation soit contrainte à la misère pour rembourser une dette privée ? Les 61 milliards de dette de l’Islande, à supposer qu’elle soit irrecouvrable en totalité, ne représentent que 10% de ce qui a déjà été perdu par les banques.
Ces créances infâmes devraient être annulées, purement et simplement, lorsque la situation sera redressée.
L’exemple islandais doit cependant servir d’avertissement. La tableau que nous avons publié hier, exprimant la valeur des engagements des banques relativement au PIB, montre l’ampleur des risques encourus, dans cette période où l’inimaginable devient la norme et où les dizaines de milliards valsent - et disparaissent - comme de la menue monnaie. Que se passerait-il si la BNP - qui pèse environ un PIB français - s’effondrait ?
Reste une question subsidiaire. Qui détient des créances sur l’Islande ? Quelles sont les banques qui se sont rapprochées aujourd’hui de la faillite ?
Dominos : Les obligations sur les LBO subissent le contrecoup de la faillite islandaise
La valeur des obligations à risque et à haut rendement qui servent à financer les Leverage Buy Out, les opérations de rachats d’entreprises, ont fortement baissé en raison de l’éventualité de la vente de 1,4 milliards de ce papier.
Une banque islandaise en faillite détenait en portefeuille ce type d’obligations et leur vente en urgence va faire tomber leurs cours.
Les LBO en difficultés se multiplient
The percentage of large syndicated US loans rated as problematic has nearly tripled in the last year, highlighting the damage done by the lax underwriting standards of the private equity boom, ...
The annual federal “shared national credits” survey - which examines credit committments of more than $20m held by three or more banks - found that $373.4bn of such loans faced actual or potential difficulties at the end of the second quarter.
That was an increase of $259.3bn from the total of “criticised” loans during the previous year. Such problem credits accounted for 13.4 per cent of the total held by lenders in the US, up from 5 per cent the previous year, the survey showed.
The report by banking regulators including the Federal Reserve said many of the loans in the “criticised” category could migrate to more severe classifications, suggested default risk is increasing.
So-callled “classified” credits - rated as substandard, doubtful, or loss-making by the regulators - rose 128 per cent to $163.1bn, or 5.8 per cent of the total, up from 3.1 per cent in 2007.
Plus de détail chez Yves Smith
Tous les types de créances sont touchés les uns après les autres.
Immobilier, immobilier d’entreprise, crédit à la consommation, cartes de crédit, crédit auto, LBO...
Le cours de Morgan Stanley a perdu 40% en 5 jours
Bloomberg : Morgan Stanley dropped as much as 25 percent in New York Stock Exchange composite trading as a ban on short selling expired and concern escalated that the company may be unable to weather the credit crisis.
The stock dropped $3.97 to $12.83 at 10:58 a.m. after dropping as low as $12.59 earlier today. The New York-based company has lost 76 percent of its value this year.
Les derniers jours de la Morgan
If Morgan Stanley was in distress back in mid-September, it’s much worse today, trading as low as $12.50 a share : that’s just 40% of its stated book value. For all the denials coming out of the bank, clearly the market is very skeptical that the injection of cash from Mitsubishi UFJ Financial Group is going to happen — or that even if it does happen, it will be sufficient to stave off insolvency. (...)
It looks like we’re getting close to one of the market’s vicious syllogisms here : without the market’s trust, Morgan Stanley is nothing. The market doesn’t trust Morgan Stanley. Therefore, Morgan Stanley is, well, toast.
Le marché du papier commercial continue à se contracter
The U.S. commercial paper market shrank by $56.4 billion in the week ended Wednesday, the fourth consecutive week of declines, according to data released by the Federal Reserve Thursday.
The cumulative decline in the past four weeks is $264.4 billion on a seasonally adjusted basis. This shrinks the size of this market where companies go for short-term debt to $1.551 trillion.
The declines this week come even as the Federal Reserve announced on Tuesday it is establishing a backstop facility for commercial paper that would lend directly to companies.
Le marché du papier commercial, ou billets de trésorerie, ne fait pas les grands titres. Pourtant, c’est l’une des courroie de transmission les plus rapide et les plus dévastatrice de la crise financière vers l’économie réelle.
C’est sur ce marché que les entreprises US se procurent au jour le jour leur trésorerie. En l’absence de ces lignes de crédits, des entreprises solvables peuvent faillir.
C’est la raison pour laquelle la Fed a décidé de créer une énième structure, destinée à intervenir directement sur ce marché.
Mais cette décision a pourtant son revers. Peu à peu, ce sont les banques centrales qui prennent complètement la relève de ces marchés monétaires défaillants.
Mais ces marchés alternatifs une fois installés, ils deviennent impossible à fermer. L’urgent, le provisoire, s’installe dans le durable, le permanent - on le voit bien par exemple avec les sommes allouées par la Term Auction Facility, qui sont passées de 150 à 900 milliards.
Peu à peu, le rôle de préteur de dernier recours se transforme en celui de seul et unique soutien d’un système devenu complètement dysfonctionnel.
Combien d’actifs pourris vont ainsi passer des comptes de la finance mondiale aux bilans des banques centrales ? 1000 milliards ? 2000 ? 10 000 ?
Le nettoyage du système prend l’allure d’un travail herculéen qui pourrait laisser les états accablés sous le poids des dettes contractées pour soutenir la finance.
Le privé doit payer le prix de ses erreurs. Mais une fois le ménage fait, les déboires seront loin d’être du passé. Car les comptes des nations et la valeur des devises risquent d’être durablement compromis par cette fort coûteuse cure de dégrisement de la grande bacchanale du crédit.
Mouvements violents sur les marchés des devises
“The movements in the FX market are incredible. One friend just read me something which he has received from an fx trader which said that the only things that anyone desires to own are the US dollar,the Japanese Yen, gold, bottled water and bullets”
Cours Euro/Yen, Dollar Australien/Yen, Real Brésil / Dollar, Couronne Islandaise / Euro
Le dollar est en ce moment soutenu par le dénouage généralisé des positions sur les marchés des capitaux. Des investisseurs en dollar on placé de l’argent sur les marchés émergents, etc... La liquidation de ces positions se traduit par l’achat de dollars destinés à être rappatriés vers les investisseurs, ce qui tire vers le haut le cours de la monnaie US.
Le Yen est un cas à part. Depuis des années, le Japon était entré dans une séquence déflationniste après l’éclatement de la bulle immobilière au début des années 1990. La Banque du Japon s’est heurtée au cauchemar des banquiers centraux : les baisses successives de taux d’intérêts destinées à soutenir l’activité n’ont pas réussi à relancer la machine et la BC a fini par atteindre le taux zéro. Les investisseurs mondiaux ont donc bénéficié pendant des années de "yens gratuits". Des milliards ont été empruntés pour être réinvestis dans des placements à l’étranger, jouant sur la différence de rendement. Cette pratique porte le nom de Carry Trade. Ces positions étant elles aussi dénouées, les achats de yens sont massifs.
Le TED spread a atteint 4,13 ce matin - nouveau record - avant de redescendre à 4,04.
Le marché des prêts interbancaires toujours gelé
Le stress s’est accru hier sur les marchés monétaires malgré l’intervention coordonnée des banques centrales. (...)
L’effondrement de la confiance après la chute de Lehman a paralysé les marchés du crédit à court terme. Les investisseurs refusent de prendre le risque de prêter de aux banques des fonds non garantis par le dépôt d’un collatéral, et d’acheter du papier commercial d’une durée supérieure à un jour.
Cette réticence qu’ont les banques à se prêter a également semé le chaos sur le marché des repos, les prêts garantis par un collatéral pris en pension.
Les investisseurs ont arrêté de préter des fonds aux banques, même en échange de bons du Trésor en collatéraux. La chaine des prêts s’est rompue à tel point que certains titres empruntés n’ont pas été restitutés. Le Trésor s’inquiète de cet état de fait et a décidé de procéder à des nouvelles émissions pour alimenter le marché des bons du Trésor.
En un mois le bilan de la Fed est passé de 900 milliards à 1 500 milliards, reflétant l’accroissement massif des prêts accordés.
La dette US dépasse la capacité d’affichage de son compteur
Précision : la dette totale de l’état dépasse bien les 10 trillions, mais 40% de celle-ci est - pour le moment - une dette de l’état envers lui-même.
Très exactement, la dette de l’état envers des tiers détenteurs est de 5,808,692 millions et la dette interne est de 4,216,033 millions.
Explication : les cotisations de la caisse de retraite de la sécurité sociale on été prévues pour dégager chaque année un excédent important en prévision de la fin d’activité des baby-bommers. Qu’est devenu cet excédent ? L’état l’a utilisé pour ses dépenses courantes. En échange de quoi il a donné à la caisse de retraite des reconnaissances de dettes.
Ce système a également été également utilisé sur d’autres postes budgétaires.
Que se passera-t-il à échéance de ces reconnaissances de dettes, à partir de 2012 ? L’état va rembourser ... en émettant de nouveaux bons du trésor, encore une dette.
Au total, les américains auront payé deux fois leur retraite. Une première fois sous forme de cotisation, puis une deuxième fois sous forme d’emprunt.
Document : état de la dette US, septembre 2008
Articles
Aucun commentaire:
Enregistrer un commentaire