Quatorze initiatives pour améliorer la transparence du système

LE MONDE ECONOMIE | 27.10.08 | 12h49 • Mis à jour le 27.10.08 | 12h49


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Des initiatives pour améliorer la transparence du système
Vendredi 24 octobre au matin, les marchés asiatiques achevaient une nouvelle séance de glissade et les Bourses européennes et américaines s'apprêtaient à vivre une autre journée de déprime. Sur France Info, l'ancien directeur général du Fonds monétaire international, Michel Camdessus, regardait déjà plus loin : sauver l'économie mondiale à coups de milliards de dollars ou d'euros ne mènera pas bien loin si l'on ne s'attaque pas aussi aux causes de la crise, prévenait le président de la toute nouvelle structure de financement des banques françaises, la Société française de financement de l'économie (SFFE).

La refonte du système financier international doit être débattue lors d'un sommet à Washington entre les dirigeants des pays industrialisés et des grandes économies émergentes. Ils tâcheront d'énoncer les principes des réformes nécessaires pour empêcher que la crise financière actuelle, la pire depuis celle de 1929, se reproduise, a expliqué la porte-parole du président américain George W. Bush, Dana Perino, jeudi 23 octobre.

En tirer les leçons ne permettra pas forcément d'éviter toute nouvelle crise, mais au moins d'en diminuer l'ampleur. C'est justement ce qui n'a pas été fait dans le passé, alors que cette tempête a été précédée de bien des bourrasques avant-coureuses, alertant sur les risques d'une finance toujours plus dérégulée.

En 1998, la quasi-faillite de LTCM avait fait trembler Wall Street : ce fonds spéculatif (hedge fund) avait joué vingt-quatre fois sa mise, mettant en danger ses banques créancières. La Réserve fédérale américaine (Fed) avait dû convaincre quatorze établissements d'injecter 3,75 milliards de dollars pour le renflouer et liquider progressivement ses positions et - pour ramener le calme - avait abaissé trois fois ses taux d'intérêt...

Des réflexions s'étaient alors engagées sur le dossier des fonds spéculatifs, se souvient Jean-Pierre Patat, à l'époque, directeur général des relations internationales et des études économiques de la Banque de France : "En fin d'année 1998, après l'affaire LTCM, et la bourrasque sur les marchés, tout le monde et en particulier les responsables américains, avaient vraiment eu peur. Il me fut alors confié l'animation d'un groupe de travail international (Working Group on High Leveraged Institutions) chargé de réfléchir à des pistes pour davantage, oh pas de régulation !, mais de transparence des hedge funds. C'était un petit pas." Ce groupe de travail, sous l'égide du comité des marchés financiers de la Banque des règlements internationaux (BRI) - et dans le cadre des premiers travaux du Forum de stabilité financière alors mis en place - réunissait les pays représentant les principales places financières. Qu'en est-il finalement sorti ? "Six mois après, l'euphorie était revenue sur les marchés. On n'avait plus peur ! Le groupe de travail, qui en était à son rapport d'étape (publié en avril 2000) a été torpillé", déplore M. Patat.

L'autorégulation revendiquée par de larges pans de l'activité financière avait repris le dessus...

Jusqu'à ce que son bel optimisme soit à nouveau mis à mal par l'explosion de la bulle Internet et des valeurs technologiques, puis par les scandales Enron, Parmalat, etc. Des réformes pour améliorer la sécurité comptable ou pour prévenir les conflits d'intérêts des analystes financiers ont certes été adoptées, mais d'autres risques n'ont pas été traités.

En effet, les marchés boursiers connaissaient alors une agitation exceptionnelle : de l'automne 2002 au printemps 2003, Paris enregistrait sa plus forte volatilité depuis l'entre-deux-guerres. La Commission des opérations de Bourse (COB) et le Conseil des marchés financiers (CMF), dans un rapport de décembre 2002, analysaient les causes de cette volatilité et pointaient l'activité des fonds spéculatifs et leur appétit pour la vente à découvert (spéculation à la baisse), les nouvelles techniques financières comme les dérivés de crédit, la course à l'endettement des entreprises pour financer des acquisitions payées trop cher, ou encore la croissance du marché des options sur actions... Pourtant, peu de mesures ont été prises, faute de consensus international et dans un souci de ne pas brider les innovations financières dans des marchés redevenus optimistes. La bulle financière qui en a découlé a aujourd'hui éclaté...

Adrien de Tricornot

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1. Encadrer la titrisation
La crise bancaire a mis en évidence les dangers de la "titrisation" des crédits, ce processus par lequel des prêts accordés par des banques sont ensuite vendus, regroupés et transformés en titres cédés à des investisseurs. Elle a d'abord montré ses failles avec la crise des "subprimes", les prêts immobiliers américains à risques. La défiance s'est ensuite étendue à la titrisation d'autres crédits : à la consommation, aux opérations financières, etc.

Cette innovation non maîtrisée a abouti en effet à créer une sorte de système bancaire de marché, non régulé et parallèle à celui des banques de dépôt. Il a entraîné une déresponsabilisation massive des organismes de prêt dans l'attribution de leurs crédits. Des produits titrisés opaques, fabriqués en mélangeant des centaines de tranches de titres adossés sur des créances, évalués à partir de modèles financiers par les agences de notation, ont été achetés par les investisseurs qui ne pouvaient cependant se faire une idée réelle des risques encourus et de leur évolution. L'éclatement de la bulle immobilière a amené l'écroulement de ce marché et menacé les acteurs financiers qui devaient l'assurer : les rehausseurs de crédit.

Pour remettre la titrisation sur de bons rails, elle doit sortir d'un univers dérégulé et être supervisée par les autorités de régulation bancaire. Ces dernières doivent définir des normes précisant la nature des prêts destinés à être titrisés. La titrisation ne doit être acceptée que pour des prêts sur lesquels figurent des informations exactes sur l'ensemble des emprunteurs (les "scores", en jargon bancaire) dont les prêts sont regroupés dans le titre, ainsi qu'une analyse fiable et exhaustive des risques.

Afin que la banque continue à suivre la solvabilité des emprunteurs, la réglementation pourrait aussi l'obliger à garder une partie des crédits titrisés dans son bilan, par exemple les plus risqués. Ces titres pourraient également être cotés sur un marché organisé, afin qu'ils soient suivis dans le détail par des analystes, comme les obligations privées des entreprises.

Ces mesures, qui relèvent d'adaptation de la loi et du règlement bancaire, devraient être adoptées simultanément par tous les pays, en premier lieu les Etats-Unis. Ils y ont intérêt car la crise de confiance a gelé les opérations de titrisation et contraint l'Etat américain à s'engager à racheter ces produits "toxiques".

Le retour à la confiance dans la titrisation passe cependant, plus largement, par un contrôle des autres acteurs du système parallèle de banque de marché : les intermédiaires intervenant dans la titrisation comme les sociétés créées par les banques "hors bilan" pour contourner le cadre réglementaire, et les fonds spéculatifs (hedge funds), qui ont été des acteurs majeurs de ce marché.

Adrien de Tricornot

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2. Taxer les marchés de gré à gré
L'explosion des produits financiers dérivés, ces dernières années, s'est réalisée en très grande partie hors du cadre des marchés organisés, sur des marchés dits de gré à gré (over the counter, OTC), directement entre les banques et leurs clients. C'est notamment le cas des contrats d'échange de risque de défaut (credit default swaps, CDS), dont le principe est celui d'une assurance, à la différence qu'on peut parier sur le risque couru par un autre : on peut spéculer par exemple sur la capacité de telle ou telle entreprise à rembourser ses dettes. Créé dans les années 1990, le marché des dérivés de crédit atteignait les 55 000 milliards de dollars fin septembre ! Ses principaux acteurs sont les grandes banques et les fonds spéculatifs (hedge funds).

Des milliers de milliards de dollars de produits dérivés - permettant de jouer aussi sur les prix du pétrole, des matières premières, des actions, des devises, ou sur les taux d'intérêt - s'échangent également sur ces marchés informels, contribuant aux vagues spéculatives récentes sur l'or noir par exemple. Les produits toxiques de dette titrisés comme les collateralised debt obligations (CDO) circulent également de cette façon. Tous ces marchés vivent au rythme de rumeurs qui ne sont jamais sanctionnées, faute de gendarme.

Les produits dérivés négociés de gré à gré peuvent sortir des standards édictés pour les contrats à terme négociés sur les marchés organisés. Au départ, il s'agissait de fournir des couvertures sur mesure pour des risques industriels et commerciaux spécifiques. Mais l'usage de ces produits s'est surtout développé parce qu'ils sont plus discrets et moins coûteux : contrairement aux marchés organisés, il n'existe pas de transparence des transactions ni de chambre de compensation sécurisant les paiements ni de versement de "deposit", les avances versées en garantie.

Les marchés les plus touchés par la crise sont ceux des CDS, des matières premières, des dérivés structurés liés à la titrisation, qui ont largement montré leur vulnérabilité.

Le risque systémique apparaît particulièrement important aujourd'hui sur les CDS : en cas de défaut de paiement, l'investisseur qui a pris l'engagement d'assurer le risque peut ne pas avoir les moyens de payer la prime promise, surtout s'il s'agit d'un hedge fund, qui n'est pas couvert par la garantie des Etats aux banques. Compte tenu de l'opacité du système, il est difficile de connaître les engagements pris par tel ou tel fonds spéculatif.

Pour que ce type d'activité rejoigne des marchés organisés existants ou à créer, les pouvoirs publics pourraient taxer les marchés dérivés - qui fonctionnent aujourd'hui pratiquement sans impôts -, par exemple en prélevant une TVA sur les montages de produits dérivés, qui serait plus élevée sur les marchés de gré à gré que sur les marchés organisés.

La crise fournit une occasion unique de consensus mondial sur une mesure qui n'est pas plus difficile à mettre en place techniquement que "l'impôt de Bourse" (supprimé l'an dernier en France...). Pour éviter les contournements, les régulateurs peuvent aussi prendre des mesures dissuadant les banques de réaliser ces opérations depuis leurs filiales situées dans des paradis fiscaux.

Adrien de Tricornot

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3. Améliorer la législation sur l'attribution des crédits
La flambée de l'immobilier américain s'est accompagnée de l'explosion temporaire du métier de courtier en crédit : on en comptait 50 000 outre-Atlantique avant la crise. Il suffisait quasiment d'installer son échoppe devant des programmes immobiliers neufs afin de recruter des clients et de recevoir de juteuses commissions des banques, qui plaçaient ainsi leurs prêts subprimes. Trop souvent, ces courtiers ont encouragé leurs clients à embellir le montant de leurs revenus déclarés, d'autant plus facilement que certains types de prêts étaient accordés sans réelles vérifications, sans exiger d'apport personnel, et grâce à des taux d'intérêt promotionnels très bas pour les deux premières années - avant d'être suivis d'une très forte hausse les années suivantes.

Leur "logique", s'il y en avait une, était de considérer que la valeur du bien acheté - sur lequel la banque avait pris une hypothèque -, permettrait de rembourser le crédit. Le retournement des prix immobiliers a mis fin, de façon cinglante, à cette coûteuse illusion.

Mais cette expérience malheureuse doit peu au hasard et beaucoup aux effets d'une déréglementation financière défendue avec efficacité par l'industrie bancaire américaine, et qui lui aura coûté cher. Certains Etats, comme la Caroline du Nord en 1999, ont tenté de conjurer le danger en adoptant des mesures "anti-prêts rapaces" ("predatory lending") pour protéger les emprunteurs contre des offres trop alléchantes à court terme. Mais les Etats-Unis sont restés dans l'ensemble à l'écart de l'encadrement de l'activité de crédit et des règles de protection des consommateurs qui existent généralement dans les pays européens.

Pour limiter les dérapages, les législations sur les prêts hypothécaires doivent donc être amendées et les banques doivent être tenues de vérifier la solvabilité des emprunteurs. En Europe, les pouvoirs publics peuvent aussi prendre davantage de mesures de protection des ménages, en limitant la durée des prêts immobiliers - qui a tendance à s'allonger -, en imposant des normes de prudence sur l'endettement des ménages à travers la réglementation du crédit à la consommation, en dissuadant les banques de distribuer des prêts immobiliers pratiquement à marge nulle, comme elles l'ont fait ces dernières années. Lors de la prochaine phase haussière de l'immobilier, un crédit mieux ciblé permettrait aux prix de progresser plus sagement. L'argent public serait aussi mieux investi dans le soutien aux emprunteurs - par des formules du type plan épargne logement - que dans les plans de sauvetage des banques.

Adrien de Tricornot

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4. Réglementer les fonds spéculatifs et le capital-investissement
Peu ou pas contrôlés, gérés le plus souvent depuis New York ou Londres mais basés pour plus des deux tiers dans des paradis fiscaux et réglementaires - les îles Caïmans en tête -, les fonds spéculatifs (hedge funds) ont joué un rôle-clé dans l'explosion des innovations financières des dernières années : investissements dans des produits titrisés opaques et toxiques, négociation de produits dérivés de gré à gré - hors des marchés organisés - pour spéculer sur les prix des matières premières, les taux d'intérêt, les risques de défaut de paiement, etc. Ces fonds payent maintenant leur appétit, puisque les professionnels du secteur annoncent la faillite prochaine de plusieurs centaines d'entre eux sur un total de l'ordre de dix mille.

La crise financière oblige certains fonds à liquider nombre de leurs positions en bourse pour couvrir leurs pertes ou faire face aux demandes de retrait de leurs investisseurs. En 1998, la quasi-faillite du fonds spéculatif Long Term Capital Management (LTCM) avait déjà donné l'alerte en mettant en danger nombre de grandes banques créancières. La Réserve fédérale américaine avait mobilisé les banques pour organiser un plan de sauvetage et abaissé trois fois ses taux d'intérêt pour rassurer les marchés... Mais la plupart des grandes places financières, auxquelles les fonds spéculatifs assurent un volume important d'activité, ont répugné ou échoué à mettre en place une surveillance contraignante, se bornant finalement à la recommandation de "bonnes pratiques". Des pays comme la France, qui ont voulu créer un statut de "fonds agréé" et surveillé par l'AMF, ont peiné à attirer ces fonds. En général, le seul outil, très partiel et indirect, à la disposition des régulateurs, reste la supervision des banques dont les fonds sont les débiteurs.

Pour conjurer le risque systémique, les grandes places financières doivent exiger que les fonds spéculatifs, s'ils veulent opérer sur leurs marchés, s'enregistrent auprès de l'autorité de marché - ce n'est pas encore le cas aux Etats-Unis - et soient soumis à une réglementation limitant les risques qu'ils prennent et l'endettement qu'ils contractent, en les obligeant à un minimum de transparence. La crise peut conduire à une prise de conscience sur ce point comme elle a mené les autorités de marché anglaise ou américaine à suspendre la "vente à découvert" (la spéculation boursière à la baisse), technique utilisée notamment par les hedge funds. L'interdiction de ce type d'opérations ne peut être que temporaire, mais elles pourraient être mieux encadrées par la réglementation. De même, l'accès de ces fonds aux marchés à terme pourrait être restreinte, afin que ces derniers conservent leur rôle de couverture financière pour les acteurs de l'économie réelle.

De leur côté, les fonds de capital-investissement (private equity) qui rachètent des entreprises en s'endettant (leveraged buy-out, LBO) pour que les bénéfices de l'entreprise remboursent leur dette, restent largement non régulés. Ils ont profité, ces dernières années, des bas taux d'intérêt et de la titrisation des crédits, participant ainsi au gonflement de la bulle financière. L'activité des grands LBO s'est d'ailleurs asséchée depuis le début de la crise.

Pour maîtriser les risques qu'ils représentent, les normes prudentielles des banques qui leur prêtent pourraient être durcies dans le cadre de la refonte de ces normes dites de "Bâle 2". Les autorités de régulation pourraient aussi exiger qu'ils publient plus d'informations sur leurs activités. Les pouvoirs publics pourraient enfin réglementer les holdings gérant des entreprises sous LBO et limiter l'avantage fiscal dont ils bénéficient : le remboursement de l'emprunt, annulant les bénéfices de la société rachetée, l'affranchit de payer l'impôt...

Adrien de Tricornot

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5. Conforter le contrôle interne
Comment arrêter à temps des scandales comme l'affaire Kerviel, découverte par la Société générale en janvier 2008, ou mettre le holà à des stratégies basées sur des produits financiers toxiques ? L'ingéniosité des professionnels des marchés paraît souvent en avance sur les contrôles internes : le rapport de synthèse de la "mission Green" menée par l'inspection générale de la Société générale sur l'affaire Kerviel, publié le 20 mai, estime que "les contrôles prévus ont dans l'ensemble été effectués et menés conformément aux procédures mais n'ont pas permis d'identifier la fraude avant le 18 janvier 2008. En revanche, des contrôles qui auraient permis d'identifier la fraude manquaient".

Pour améliorer et renforcer le contrôle interne, son pouvoir au sein des établissements de crédit devrait être conforté : trop souvent, il souffre d'un manque de reconnaissance. La séparation formelle entre départements de contrôle et salle des marchés, imposée par la réglementation, ne garantit pas la capacité des contrôleurs à s'imposer face aux traders, compte tenu des profits réalisés par ces derniers... jusqu'à ces derniers temps.

Pour cela, un statut "inamovible" et un avancement garanti pourraient être assurés aux inspecteurs des banques, leur permettant d'exercer leur mission en toute quiétude. Les pouvoirs publics peuvent imposer cette mesure réglementaire, pesant d'un coût minime dans les comptes des établissements, surtout au regard de celui des accidents financiers.

D'un autre côté, les opérateurs de marché et leurs dirigeants doivent être incités à se montrer plus coopératifs et plus soucieux des risques. Selon la mission Green, au sein de son activité, "la supervision de JK s'est avérée défaillante, surtout depuis 2007, en dépit de plusieurs alertes fournissant motif à vigilance ou à investigation". La rémunération des opérateurs devrait donc dépendre, aussi, de leurs efforts pour détailler, maîtriser et alerter sur les risques.

Modifier le système des bonus pour intégrer les risques est une tâche ambitieuse. Pour y parvenir efficacement, les pays abritant de grandes places bancaires doivent prendre simultanément des mesures législatives ou réglementaires. D'ici là, les conseils d'administration les plus responsables peuvent l'imposer dans leurs établissements. Ils doivent aussi renforcer leur propre surveillance des risques, souvent assurée en France par un comité d'audit et des risques qui se réunit sept à huit fois par an. Par exemple, les incidents significatifs sur les opérations de marché pourraient remonter rapidement et systématiquement jusqu'au comité d'audit afin que des alertes soient déclenchées. Il suffit pour cela que les directions et les administrateurs le décident...

Adrien de Tricornot

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6. Limiter les bonus et les golden rémunérations
Une nouvelle croisade contre les montants des salaires, bonus et parachutes dorés accordés aux dirigeants et aux traders est lancée. La gravité de la crise a brutalement remis le sujet au goût du jour. Il faut dire que les montants en jeu dépassent l'imagination. Lorsqu'il est licencié de Merrill Lynch en 2007, Stanley O'Neal, son PDG, reçoit 161 millions de dollars ; le 3 octobre, alors que la banque franco-belge Dexia, en plein naufrage, doit être recapitalisée en urgence, on apprend que son patron pourrait toucher en guise d'au revoir 3,7 millions d'euros. Il y renoncera. En France, l'enquête annuelle de L'Expansion publiée en mai, montre que les revenus des patrons du CAC 40 ont bondi de 58 % en 2007. Une hausse qui fait hurler dans les chaumières où le pouvoir d'achat est en berne.

Face à l'indignation générale, et au sentiment que ces incitations financières court-termistes sont en partie responsables de la déconfiture financière actuelle, les mesures tombent de part et d'autre de l'Atlantique. Le Medef et l'Association française des entreprises privées (AFEP) élaborent un code de gouvernance "auquel les entreprises cotées devront adhérer ou sinon, expliquer pourquoi elles ne le font pas", insiste Laurence Parisot, la présidente du Medef. Le gouvernement menace de transformer ce code en projet de loi en cas de mauvaise volonté des dirigeants. Henry Paulson, secrétaire au Trésor américain, faisant une concession majeure à l'opinion publique, acceptait le 24 septembre d'encadrer les rémunérations des dirigeants de Wall Street.

Comment ce nouvel élan éthique va-t-il se traduire concrètement ? Le Medef (ex-CNPF) n'en est pas à son premier code de conduite : Rapport Viénot 1 (1995) ; Rapport Viénot 2 (1999) ; Rapport Bouton (2002) etc. Et à bien examiner les mesures proposées dans le nouveau code de gouvernance, elles sont sujettes, selon l'avis de plusieurs avocats en droit du travail, à diverses interprétations possibles, susceptibles de permettre aux cadres dirigeants de passer entre les gouttes.

Aux Etats-Unis, les pistes lancées visent aussi les traders. L'une des mesures possibles serait le paiement différé et étalé sur plusieurs années de leurs bonus, à condition que leurs performances se maintiennent. Cette disposition aura-t-elle un sens une fois la crise passée et que les établissements financiers repartiront à la chasse aux meilleurs opérateurs de marché ? La tentation sera grande de les attirer avec des bonus, comme au bon vieux temps. En 2000, lors de la bulle Internet, certains d'entre eux avaient réussi à obtenir des bonus garantis sur cinq ans, ce qui est le contraire même de la notion de bonus.

Enfin, on sait aussi que toute contrainte en matière de "gold" rémunérations donne lieu - grâce à l'inventivité d'experts eux aussi grassement rémunérés - à des contournements efficaces.

Marie-Béatrice Baudet

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7. Revoir les normes comptables
Le 30 septembre, la Securities and Exchange Commission (SEC) - l'autorité de régulation des marchés américaine - et le Financial Accounting Standards Board (FASB) - l'organe (privé) chargé d'élaborer les normes comptables outre-Atlantique - ont donné conjointement aux banques américaines l'autorisation qu'elles réclamaient depuis le début de la crise. Désormais elles peuvent inscrire dans leurs bilans les pertes subies sur les instruments de marché, non plus à la valeur de marché du jour (fair value) - comme l'exigent les nouvelles normes comptables internationales diffusées depuis 2001 par l'International Accounting Standards Boards (IASB) et adoptées par plus de 100 pays - mais à leur valeur comptable "traditionnelle", c'est-à-dire à leur coût historique amorti d'éventuelles dévalorisations. Cette opération va permettre, comme par magie, d'effacer des livres comptables une bonne partie des pertes subies, de respecter plus facilement les ratios prudentiels et de limiter la perte de confiance des investisseurs en Bourse.

Le 15 octobre, l'IASB a emboîté le pas en annonçant la publication d'"améliorations" de l'information comptable, qui reprennent peu ou prou les mesures annoncées par la FASB et la SEC : des améliorations aussitôt admises par la plupart des Etats concernés (dont la France), avec effet rétroactif pour les comptes du troisième trimestre clôturés le 30 septembre. Juste à temps.

Cette "adaptation" a ravivé les critiques adressées à la Commission européenne lorsque celle-ci avait fait adopter, le 1er janvier 2005, les normes IASB à l'ensemble des entreprises cotées européennes. A l'époque, les banques françaises avaient protesté, obtenant même le soutien du président Jacques Chirac contre Bruxelles. Un compromis en était sorti : si les instruments de marché devaient être calculés à la valeur de marché, les instruments à échéance fixe (prêts, dettes) demeuraient au coût historique amorti.

Aujourd'hui, certains entendent bien profiter des "aménagements" consentis dans l'urgence pour exiger une révision complète des normes IASB dans le sens d'une moindre dépendance aux valeurs de marché, puisque ce dernier s'avère incapable actuellement de fixer un prix aux actifs. La réunion des ministres des finances du G7, le 10 octobre, a évoqué la question. Le 16 octobre l'IASB a annoncé la création d'un "groupe de travail" avec la FASB pour tirer les leçons de la crise.

Une réunion s'est tenue à Bruxelles le 21 octobre entre la Commission, les représentants de l'industrie financière, des professions comptables et des autorités de régulation. L'IASB craignait qu'une décision unilatérale des politiques en faveur d'un abandon de la règle de la fair value soit relayée au niveau mondial lors du prochain G20, près de Washington. La rencontre a débouché au contraire sur une liste de questions adressées à l'IASB, confortant cette dernière dans son rôle d'arbitre des normes comptables. Si révision il doit y avoir, elle ne se déroulera qu'au rythme lent et formel de cette institution. IASB et FASB n'ont-elles pas déjà souligné que les aménagements se situaient dans le cadre des normes existantes ?
Mais certains experts notent que le rôle de la comptabilité - fournir une mesure pertinente et neutre de la valeur réelle des actifs et des passifs de l'entreprise - ne peut qu'être fragilisé si les chiffres changent à chaque crise financière. Ces variations ne risquent-elles pas de renforcer l'opacité des comptes, et donc la défiance des investisseurs ?
La vraie question est celle du statut des organismes chargés de définir les normes comptables internationales. De statut privé et indépendant, ils n'ont aujourd'hui de comptes à rendre à personne, sinon aux fondations qui les financent, et où l'on retrouve les plus grands établissements financiers et les principaux cabinets d'audit de la planète.

Antoine Reverchon

[-] fermer "8. Etendre la lutte contre l'inflation à l'immobilier et à la Bourse"
8. Etendre la lutte contre l'inflation à l'immobilier et à la Bourse
Internet et les valeurs technologiques, l'immobilier et l'endettement des entreprises, des ménages ou des fonds spéculatifs : les banques centrales paraissent impuissantes à prévenir l'enchaînement de bulles financières et de krachs qui secouent de plus en plus violemment l'économie mondiale. Certains instituts d'émission sont même accusés d'être partiellement responsables de ce processus chaotique : encensé hier sous le nom de "Magic Greenspan", sauveur de l'économie américaine, l'ancien président de la Réserve fédérale (Fed) Alan Greenspan est devenu aujourd'hui le symbole du laxisme. Après la quasi-faillite du fonds spéculatif LTCM en 1998, la Fed avait abaissé par trois fois le loyer de l'argent pour rassurer les marchés financiers, alimentant la bulle boursière. Après les attentats du 11 septembre 2001 aux Etats-Unis, la Fed avait à nouveau amorcé la pompe à liquidités pour éviter une récession, abaissant son principal taux d'intérêt à 1 % et facilitant au passage l'envol de l'endettement des ménages, des entreprises, des acteurs financiers...

Le statut des banques centrales indépendantes, comme la Fed ou la Banque centrale européenne (BCE), leur assigne des objectifs très précis. La Fed doit piloter la politique monétaire en vue de promouvoir à la fois la stabilité des prix et le plein emploi. Pour la BCE, c'est la stabilité des prix qui prime. Dans les deux cas, les banques centrales se focalisent sur les seuls prix à la consommation, attachant beaucoup d'importance à ce qui pourrait les faire déraper, notamment une hausse trop rapide des salaires : dans les années 1970 et au début des années 1980, les chocs pétroliers avaient enclenché une "spirale prix-salaires".

Mais l'inflation du prix des actifs financiers - l'immobilier, les actions - ne fait pas partie de leurs soucis. Ce cadre très corseté paraît aujourd'hui inadapté aux défis posés par l'innovation et la globalisation financières.

Ainsi, dans leur objectif de maîtrise de l'inflation, les banques centrales devraient aussi prendre en compte l'évolution du prix des actifs financiers, d'autant que leurs décisions influencent ces prix. Elles devraient, par exemple, intégrer dans leurs indicateurs des moyennes d'indices boursiers sur une période, compte tenu de la volatilité des marchés, ou encore la variation des prix des logements.

Mais cette nouvelle approche suppose un accord politique pour modifier les objectifs des banques centrales inscrits dans leurs statuts. Ce pas est particulièrement délicat à franchir en Europe, où l'amendement des traités institutionnels est traditionnellement un casus belli entre des Etats membres aux conceptions divergentes... Pourtant, élargir la mission des banques centrales ne signifierait pas pour autant une remise en cause de l'indépendance de leurs décisions.

Avec ces nouveaux indicateurs, les instituts d'émission pourraient agir en amont de la formation des bulles financières et utiliser des mesures ciblées pour encadrer l'octroi de liquidités à tel ou tel secteur en surchauffe. Dans les années 2000, elles auraient pu par exemple ralentir la croissance du crédit hypothécaire en augmentant le niveau des fonds propres bancaires exigés pour ce type de prêts. Cela suppose aussi des aménagements aux règles prudentielles dites de "Bâle 2", dont la crise appelle de toute façon une révision.

De plus, les banques centrales réagiraient plus vite aux retournements financiers et économiques brutaux. Les yeux uniquement rivés sur les prix à la consommation, la BCE a augmenté ses taux d'intérêt d'un quart de point en juillet alors qu'elle a été contrainte de les baisser d'un demi-point en octobre face à l'aggravation de la crise financière...

Enfin, pour mieux surveiller le secteur financier, les banques centrales devraient avoir une meilleure connaissance des positions prises par les institutions financières de leur zone monétaire. Elles disposeraient ainsi d'un diagnostic des risques pris par le secteur bancaire, pour pouvoir anticiper les crises.

Mais cela suppose, là encore, une volonté politique d'amender les réglementations financières et bancaires pour faire remonter rapidement des informations exhaustives.

Adrien de Tricornot

[-] fermer "9. Interdire la spéculation aux banques de dépôt"
9. Interdire la spéculation aux banques de dépôt
L'effondrement de la valeur des dérivés de crédit à risques dans l'immobilier (subprimes) ou dans d'autres secteurs a entraîné dans leur chute les banques d'affaires américaines, qui en avaient fait l'essentiel de leurs activités d'investissement, comme Lehman Brothers. Mais elle a aussi atteint les banques de dépôts, qui s'étaient elles aussi lancées, parfois via des filiales spécialisées, sur ce marché juteux, en y plaçant leurs fonds propres ("proprietary trading"), y compris les bénéfices issus des dépôts de leurs clients.

La possibilité leur en avait été donnée par l'abolition partielle (en 1991) puis totale (en 1999) du Glass Steagall Act (GSA) voté en 1933, qui séparait les activités de banque de dépôt et de banque d'affaires, précisément pour éviter la contamination des premières par les pertes des secondes, observée après le krach de 1929. Une dérégulation qui a favorisé la transmission de la crise financière à l'économie réelle, car les pertes des banques de dépôt ont limité l'accès des entreprises et des ménages aux crédits bancaires. L'idée de rétablir la "muraille de Chine" érigée par le GSA a donc aussitôt ressurgi, pour que les erreurs commises ne se répètent pas.

Mais la crise est allée plus vite : les banques d'affaires qui n'ont pas fait faillite n'ont dû leur salut, comme Merrill Lynch, qu'à leur reprise par... des banques de dépôt comme Bank of America, ou qu'à leur conversion, à l'instar de Goldman Sachs et Morgan Stanley, en banque de dépôt. Il n'y a donc plus de "pure players" sur l'activité de la banque d'investissement, dont la crise semble avoir démontré qu'elle ne pouvait être viable seule.

Dans ces conditions, l'application des seules règles prudentielles spécifiques aux banques de dépôts et le contrôle par nature plus vigilant des autorités de régulation bancaires (par opposition aux autorités de marché) ne pourraient-ils pas suffire à réduire les risques sur les marchés de dérivés ?
Cela n'est pas si sûr, car une fois passé le gros de la crise, les spécialistes de ces produits pourraient être tentés de faire à nouveau preuve de la "créativité" qu'on leur connaît. Aussi certains experts préconisent-ils d'interdire purement et simplement aux banques de dépôts de placer leurs fonds propres sur ces marchés. Une mesure qui exige d'interdire aussi la création de filiales, y compris off-shore, spécialisées sur ces marchés, toujours susceptibles d'inscrire leurs comptes dans des périmètres échappant à la vigilance du régulateur bancaire.

De plus, celui-ci ne dispose guère des milliers de contrôleurs nécessaires pour aller examiner le détail des comptes de chaque banque, seul moyen de vérifier leur respect de l'interdiction du "proprietary trading".

Antoine Reverchon

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10. Renforcer le Fonds monétaire international
Négligé ces dernières années par les pays émergents qui soldaient leur dette et se passaient de ses services en se finançant sur les marchés internationaux, le Fonds monétaire international (FMI) connaît, dans un contexte de crise, un retour en grâce. L'Islande, le Pakistan, l'Ukraine, la Hongrie, se sont récemment tournés vers lui. Mais les moyens dont il dispose, près de 250 milliards de dollars de fonds "prêtables", sont-ils suffisants pour lui permettre de jouer à nouveau son rôle de prêteur en dernier ressort ?
Pour l'heure, le FMI connaît, au-delà des problèmes personnels de son directeur général, Dominique Strauss-Kahn, de graves difficultés financières : les projections pour 2009 annoncent un déficit courant de 89 millions de dollars. Les remboursements de ses prêts antérieurs représentant l'essentiel de ses recettes, celles-ci ont été asséchées par la désaffection de ses créanciers. L'encours des prêts ne s'élève aujourd'hui qu'à un peu plus de 11 milliards de dollars.

Certes l'arrivée de nouveaux emprunteurs fournira à terme de nouveaux revenus. En attendant, l'institution envisage de vendre une partie de l'or qui constitue son stock historique, mais ces ventes ne peuvent s'effectuer qu'au compte-gouttes, pour ne pas faire baisser les cours mondiaux. Certains estiment donc que le moment est venu de réviser les statuts du FMI pour lui permettre de reconstituer des réserves monétaires au-delà de ses revenus courants.

Mais ces réserves ne peuvent provenir, dans le contexte financier actuel, que des pays émergents, qui réclament en contrepartie une réforme de la gouvernance de l'institution. La représentation des Etats membres est, en théorie, directement proportionnelle à leur produit intérieur brut (PIB), qui fixe la pondération des votes et de la participation financière de chacun. Mais cette construction statique a, dès l'origine, favorisé les pays du Nord. Certes, une réforme menée en mars 2008 a amorcé un rééquilibrage en faveur des pays du Sud, en triplant le nombre de voix de tous les pays et en augmentant le poids de 54 pays sous-représentés. Mais ces changements sont restés mineurs. Par exemple, la part des votes de l'Afrique subsaharienne est passée de 4,95 % à 5,26 %. "Ce n'est qu'un début", précise l'institution.

Le FMI a aussi cédé du terrain face à de nouvelles structures de coopération multilatérales, comme par exemple le Forum de stabilité financière qui regroupe les banques centrales des pays du G7, et se trouve lui aussi chargé de "promouvoir la stabilité financière internationale". Le FMI ne peut guère s'opposer à ces nouveaux "lieux de réflexion", qui n'ont ni statuts ni administration, et dont les périmètres régionaux permettent de dépasser la paralysie d'institutions beaucoup plus larges comme le FMI.

Jean-Michel Charles

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11. Limiter la volatilité des monnaies
L'endettement des Etats-Unis à l'égard du reste du monde a été l'un des principaux facteurs de propagation de la crise. Cette dernière a souligné l'irresponsabilité d'un pays qui bénéficie sans réserves de la suprématie du dollar. La formule de John B. Connally, secrétaire du Trésor américain de l'administration Nixon, qui avait suspendu en 1971 la convertibilité dollar-or et mis ainsi fin au régime de changes fixes créé à Bretton Woods en 1944, s'est vérifiée plus que jamais : "Le dollar, c'est notre monnaie, et votre problème !"
La crise bancaire, en soulignant les limites de cette "économie de l'endettement", semble démontrer la nécessité d'une réforme du système monétaire international. Un nouveau régime mondial de changes fixes est-il envisageable ? Mais les différentiels de performance économique entre Etats rendent cette "solution" peu probable. Elle rencontrerait de plus un obstacle économique majeur, car limiter la volatilité des changes impliquerait mécaniquement de limiter la liberté de circulation des capitaux, risquant ainsi de tarir les marchés. Le remède serait aussi dangereux que le mal.

A l'échelle mondiale, une solution pragmatique, entre flottement général et régime strict de changes fixes, serait alors de reprendre l'idée d'un "serpent monétaire", utilisée par les Européens de 1972 à 1978, qui autorisait des marges de fluctuation autour d'un cours-pivot d'une monnaie forte - à l'époque le deutschemark.

Mais aucune autre devise ne peut aujourd'hui remplacer le dollar. L'euro ? La Banque centrale européenne n'a pas de gouvernement économique derrière elle, ce qui limite l'influence de sa monnaie. Le yuan ? Pas encore. La Chine a fait le choix de ne pas laisser sa monnaie s'apprécier en fonction de l'évolution de ses fondamentaux économiques, conservant de facto un régime de change fixe par rapport au dollar. Sous-évalué, le yuan ne dispose donc pas de la stabilité qui pourrait en faire une devise-étalon. Le dollar se trouve aujourd'hui dans une position paradoxale : talon d'Achille des équilibres monétaires, il bénéficie toujours, malgré la tendance globale à sa dépréciation depuis 2002, de la confiance des marchés qui, tout en se tournant vers de nouveaux placements, le confortent dans son rôle d'unité de compte.

En l'absence de régulation, la logique financière de diversification pourrait alors mener à la création d'une "monnaie panier" asiatique, une Asian Currency Unit (ACU), qui viendrait contrebalancer l'actuelle polarité euro-dollar. Elle permettrait aux détenteurs d'actifs de diversifier leurs risques de change intrarégionaux, tout en limitant leurs coûts de transaction.

La nouvelle coordination mondiale pourrait donc s'appuyer sur des unions monétaires régionales qui, maîtrisant mieux leurs objectifs internes, contribueraient plus efficacement à la stabilisation du cours des changes.

Jean-Michel Charles

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12. Augmenter le pouvoir des autorités de régulation
Après avoir longtemps vanté les mérites de la dérégulation et de la déréglementation des marchés financiers - favoriser la circulation des capitaux, optimiser l'allocation des investissements, baisser les coûts de transaction, mieux répartir les risques -, les marchés ont découvert le revers de la médaille : opacité des risques encourus, contagion immédiate d'un compartiment de marché à l'autre et d'une place financière à l'autre, évaluation à court terme de la valeur des actifs, envolée des rémunérations sans commune mesure avec la véritable création de valeur, impossibilité de séparer les activités de marché "saines" de la simple spéculation, voire de la circulation de l'argent "sale". Le balancier revient donc inéluctablement dans l'autre sens.

Les autorités de régulation devraient désormais étendre leur activité aux marchés et aux acteurs qui leur avaient jusqu'ici échappé - les fonds spéculatifs (hedge funds), les paradis fiscaux, le "hors-bilan" des établissements financiers et de leurs nombreuses filiales, etc. Elles devraient aussi être plus sévères dans leurs critères d'évaluation des risques, et augmenter leur capacité de dissuasion par un arsenal renforcé de sanctions en tout genre. La peur du gendarme ramènerait les délinquants de la finance mondiale dans le droit chemin.

Mais ce scénario n'est envisageable qu'à plusieurs conditions.

On peut en effet se demander si les marchés ne souffrent pas non seulement d'une insuffisance de régulation, mais encore d'un trop-plein d'organes de régulation - ce qui n'est pas contradictoire. En France, par exemple, cohabitent la Commission bancaire, le Comité des établissements de crédit et des entreprises d'investissement (Cecei), le Comité consultatif de la législation et de la réglementation financières, l'Autorité de contrôle des assurances et des mutuelles, et enfin l'Autorité des marchés financiers (AMF), pourtant, le résultat de la fusion, en 2003, de la Commission des opérations de bourse (COB) et du Comité des marchés financiers (CMF). Le cas français existe dans la plupart des pays et se trouve multiplié par le nombre de pays, pour une banque internationale. Chacun de ces organes exerce son contrôle sur un segment du marché financier, ce qui tend à faire passer le mistigri du risque de l'un à l'autre. La coordination des approches, sinon la concentration de ces organismes, permettrait d'élaborer une vision plus globale des risques et des moyens de les affronter, comme a su le faire le Royaume-Uni en confiant progressivement, entre 2001 et 2005, cette mission à un contrôleur unique, la Financial Services Authority (FSA).

Mais si ce genre d'approche est déjà délicat à mettre en oeuvre entre des institutions jalouses de leur indépendance au niveau d'un Etat, l'exercice est encore plus périlleux à un niveau supranational, pourtant le plus pertinent face au fonctionnement mondial des marchés. Question de culture et de tradition : en Europe, pour ne prendre que cet exemple, l'approche française, tatillonne et institutionnelle, de la supervision ne ressemble guère à celle, empirique et souple, des Britanniques.

Autre souci, les moyens dont disposent les autorités de régulation sont souvent insuffisants pour s'offrir les services des professionnels les plus au fait des dernières techniques, statistiques ou réglementaires. Cela impliquerait un doublement ou un triplement des salaires aujourd'hui offerts par ces autorités, mais l'efficacité de la régulation est à ce prix. A moins que les professionnels de la finance victimes de la déroute de leurs employeurs ne trouvent là matière à reconvertir leurs savoir-faire, de l'autre côté de la barrière.

Antoine Reverchon

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13. Relancer la coopération contre les places offshore
Même le Groupe d'action financière (GAFI) y a renoncé. Plus question, pour cette organisation internationale à l'origine des principales recommandations en termes de lutte antiblanchiment, de chiffrer les avoirs détenus dans les paradis fiscaux. Trop opaque, trop incertain. D'ailleurs, les estimations disponibles varient de 5 800 à 11 500 milliards de dollars. Récemment, une enquête du Sénat américain concluait que, chaque année, 100 milliards de dollars échappaient au fisc, à cause des places offshore.

Quels que soient les montants en jeu, il suffit de savoir que les paradis fiscaux accueillent, selon les estimations de l'ONG Transparency International (TI), plus des deux tiers des hedge funds (fonds spéculatifs), près de 400 banques et deux millions de sociétés écrans. "Il n'y a pas de reconstruction du système financier si l'on ne met pas fin à cette situation dangereuse et à ce scandale", a déclaré Daniel Lebègue, président de TI France.

Une nouvelle bataille est lancée. Nicolas Sarkozy, qui a appelé à l'élimination de ces "zones d'ombre" de la finance mondiale qui "compromettent les efforts de coordination des Etats", a d'ores et déjà fait savoir que les banques françaises qui feront appel au plan de sauvetage du gouvernement devront arrêter de travailler avec les paradis fiscaux.

Autre piste avancée : une redéfinition des critères qui conduisent à inscrire sur la liste noire de l'Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE) les places financières qui ne coopèrent pas à la régulation internationale. Aujourd'hui, cette liste ne contient que trois noms : Andorre, principauté du Liechtenstein et Monaco. Beaucoup de pays en ont été rayés, après avoir promis plus de transparence.

Les dix-sept pays occidentaux réunis à Paris mardi 21 octobre ont confirmé leurs intentions de passer à l'offensive. Eric Woerth, ministre français du budget, a même avancé trois points précis pour qualifier un paradis fiscal : une fiscalité faible, la pratique du secret bancaire et aucun échange d'informations avec les Etats qui lui en font la demande. Cette percée a immédiatement provoqué une levée de boucliers de la part du Luxembourg et de la Suisse, montrés du doigt par Paris et Berlin. De son côté, Jean-Marc Ayrault, président du groupe socialiste à l'Assemblée nationale, a "sommé la France" de dénoncer la convention qui la lie à la principauté de Monaco.

Ces premières réactions traduisent les difficultés à venir pour faire avancer un dossier soulevé depuis des dizaines d'années. L'administration Clinton avait tenté de resserrer la coopération internationale sur le sujet, mais l'arrivée de George W. Bush au pouvoir avait calmé les ardeurs américaines.

Au lieu de déclarations restées sans suite, des experts proposent plutôt que l'Union européenne fasse le premier pas en harmonisant les fiscalités de ses Etats membres, évitant ainsi les évasions fiscales intracommunautaires. Mais pour ce faire, les Vingt-Sept devront voter à l'unanimité...

Marie-Béatrice Baudet

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14. Encadrer les agences de notation
Henry Waxman, président de la commission du contrôle et de la réforme gouvernementale de la Chambre des représentants américaine, a considéré que le rôle des agences de notation chargées d'évaluer la solidité des produits financiers et de leurs émetteurs "était un échec colossal". Ni Standard & Poor's ni Moody's ni Fitch, les trois plus connues au niveau mondial, n'ont anticipé l'effondrement de la valeur des mortgage-backed securities (MBS), les titrisations de crédits hypothécaires à risques (subprimes). Depuis, elles se sont bien rattrapées, dégradant les notes de centaines de produits structurés. Un peu tard. En principe, elles doivent tirer la sonnette d'alarme en amont, pas en aval.

"Des millions d'investisseurs comptent sur les agences pour obtenir des évaluations indépendantes et objectives. Or elles ont rompu ce lien de confiance, a indiqué M. Waxman. Rien n'a été fait pour protéger le public. Résultat, tout notre système financier est menacé."
Cette défaillance des agences soulève à nouveau la question de leur indépendance. Elles cumulent en effet l'activité de notation de titres... et de conseil en titrisation. Des voix s'élèvent pour que, à l'instar de ce qui s'est passé pour les cabinets d'audit - qui depuis le scandale Enron ne peuvent plus cumuler la certification des comptes d'une entreprise et être son conseil en même temps -, cette double casquette soit interdite.

Autre piste possible : que les agences ne soient plus rémunérées par le client qui sollicite la notation, comme cela est le cas actuellement. Leur modèle économique changerait donc totalement. Sous la supervision des régulateurs des marchés ou d'organismes financiers internationaux, les agences pourraient être rémunérées par le produit d'une taxe payée par les intermédiaires des marchés.

Ce ne sont pas les seules options possibles. De nombreux experts estiment aussi qu'il faudrait élargir le marché des agences de notation. Aujourd'hui, elles sont trois à dominer les places financières. Les Etats ne pourraient-ils pas en susciter et en financer d'autres ?
En attendant d'être fixées sur leur sort, les agences actuelles font leur mea culpa, expliquant avoir tiré toutes les leçons de la crise actuelle. Mais cela pourrait bien ne pas suffire.

D'ores et déjà, la Commission européenne devrait légiférer à la mi-novembre afin de soumettre les agences à un système d'enregistrement au niveau européen, afin de mieux renforcer sa surveillance sur tout conflit d'intérêts possible.

Marie-Béatrice Baudet