Les marchés boursiers face au casse-tête de l'évaluation des actions

algré le rebond spectaculaire enregistré mercredi 29 octobre, la capitalisation boursière des entreprises du CAC 40 a fondu de 40 % depuis le début de l'année. Des titres comme Peugeot, Veolia ou Alcatel-Lucent ont perdu les deux tiers de leur valeur.

Plus forte baisse de l'indice parisien après Dexia, l'action Renault affiche un recul de 77 %. Le constructeur automobile ne vaut plus que 6,4 milliards d'euros en Bourse, le dixième de son chiffre d'affaires. Pourtant, rien que ses participations dans Nissan et Volvo dépassent neuf milliards d'euros. Si Renault parvenait à maintenir, en 2009, le dividende versé cette année, le rendement du titre atteindrait 16,9 %, du jamais-vu depuis la création du CAC 40, il y a vingt ans ! "Ce niveau de valorisation est incroyable pour une société peu endettée, qui gagne de l'argent", commente Romain Burnand, président de la société de gestion Moneta AM.

Certes, l'automobile, secteur cyclique par excellence, risque d'être touchée de plein fouet par la récession. Les constructeurs vont souffrir à la fois de la baisse de la demande et du durcissement des conditions d'accès au crédit de leur clientèle. "Mais, même en intégrant le scénario noir d'une récession de longue durée, la sanction paraît exagérée", soutient M. Burnand.

Renault est loin d'être un cas isolé. La plupart des groupes industriels, entreprises sensibles à la conjoncture économique, subissent un sort similaire. ArcelorMittal, leader mondial de l'acier, qui apparaissait jusqu'à l'été comme l'un des grands gagnants de la mondialisation, s'est effondré de 66 % depuis le 1er janvier. Son endettement est jugé excessif par les analystes, ainsi que sa dépendance aux cours du minerai de fer et à la croissance chinoise.

La raréfaction des liquidités pousse les investisseurs à fuir les sociétés endettées qui pourraient rencontrer des problèmes de financement. Mais même les sociétés au bilan solide, sans dettes, sont sanctionnées. Depuis le début de l'année, l'action Capgemini a perdu 45 % de sa valeur. "Sa valorisation est tombée à un niveau inférieur à celui de 2002, après l'éclatement de la bulle sur les valeurs technologiques, explique Benoît Flamant, président de IT Asset Management. C'est absurde pour une société solide, leader européen des services informatiques, qui possède un management de qualité et réalise un tiers de son activité dans l'infogérance, un métier à forte visibilité."

Les marchés ont-ils perdu la raison ? Des ventes forcées expliqueraient l'ampleur du krach. " Des fonds en mal de liquidités sont contraints de solder leur portefeuille pour faire face aux demandes de rachats de leurs clients", explique Vincent Le Sann, directeur de la recherche chez Portzamparc.

Selon EuroPerformance Six Telekurs, 10,4 milliards d'euros ont été retirés des fonds actions commercialisés en France depuis le 1er janvier, dont 2,1 milliards pour le seul mois de septembre. Plus difficiles à quantifier, les ventes des fonds spéculatifs seraient bien supérieures. Selon TrimTabs Investment Research, les encours des hedge funds américains ont chuté de 34 milliards d'euros en septembre.

Au niveau actuel, les valeurs du CAC 40 ne capitalisent plus que huit fois leurs profits escomptés pour 2008 et treize fois ceux attendus pour 2009. " Cela signifie que la Bourse anticipe une chute de 50 % de la rentabilité des entreprises en 2009", décrypte un analyste.



SE FOCALISER SUR LES DIVIDENDES



Une hypothèse réaliste ? "C'est un scénario extrême, mais ce n'est pas impossible", répond Alain Bokobza, responsable de la stratégie européenne de la Société générale, rappelant que les bénéfices des entreprises européennes ont chuté de 25 % à 30 % en moyenne lors des quatre grandes crises survenues depuis le choc pétrolier de 1973.

Avec la récession qui s'annonce des deux côtés de l'Atlantique, la méthode classique d'évaluation des actions, qui consiste à actualiser les futurs bénéfices des entreprises, semble devenue inadaptée. "Les analystes continuent de tabler sur une augmentation de 10 % des profits des entreprises en 2009, explique Patrick de Fraguier, responsable de la stratégie chez Crédit agricole AM, mais il est impossible qu'elles ne soient pas affectées par la récession. Nous attendons un recul significatif des profits."

Incapables de se fier aux prévisions des analystes, les gérants cherchent à valoriser les entreprises en fonction de la valeur de leurs actifs : leurs fonds propres, leur trésorerie, leur outil industriel, mais aussi leur chiffre d'affaires, leur carnet de commandes, leur part de marché, leurs marques... Les points les plus importants : la récurrence du cash-flow (capacité d'autofinancement) et le niveau d'endettement. Les secteurs offrant le plus de garanties sur ce plan (pharmacie, télécommunications, distribution, agroalimentaire...) parviennent à limiter la casse. Ce changement de cap devrait durer. "Dans les deux ou trois prochaines années, les investisseurs vont revenir aux fondamentaux en privilégiant les entreprises décotées", estime M. Bokobza.

Les marchés devraient se focaliser sur les dividendes. "Après l'effondrement des cours, Vivendi, Saint-Gobain, Lafarge ou Axa rapportent plus de 6 % par an. Une rémunération nettement supérieure à celle des obligations d'Etat", confie Didier Le Menestrel, président de Financière de l'Echiquier. "Un tiers des actions mondiales affichent un rendement supérieur à 5 %, dont la moitié hors du secteur bancaire", renchérit Paul Ehrlichman, président de Global Currents IM.

Jérôme Porier